Forord

Det er mig en stor glæde at præsentere den 14. årsberetning fra Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici (ESRB). Årsberetningen dækker perioden 1. april 2024 til 31. marts 2025. Årsberetningen udgør en integreret del af ESRB's forpligtelser med hensyn til gennemsigtighed og ansvarlighed. Den har til formål at informere medlovgiverne i Den Europæiske Union og offentligheden i EU om, hvordan ESRB har opfyldt sit mandat.

De 12 måneder, den betragtede periode omfatter, har været udfordrende. Men Europas finansielle system har vist sig at være modstandsdygtigt. De fleste banker og forsikringsselskaber har haft historisk store overskud, og finansielle aktiver er blevet mere attraktive for internationale investorer. Men tiden er ikke til at hvile på laurbærrene: De radikale og hurtige ændringer i det geopolitiske miljø skaber fortsat udfordringer for os alle.

Makroprudentiel politik har hjulpet den finansielle sektor med at navigere i forhold til traditionelle sårbarheder. Myndighederne fortsatte med at træffe foranstaltninger til imødegåelse af udfordringer som fx den markante volatilitet på markedet for bolig- og erhvervsejendomme, som var kendetegnet af overdreven og uholdbar stor optimisme, langvarig risikoaversion og realisering af risici. I nogle tilfælde giver fast ejendom stadig anledning til bekymring, men der er gjort store fremskridt i begrænsningen af indvirkningen heraf på den finansielle sektor.

Der er behov for en tilgang til makroprudentiel politik, som omfatter hele systemet, i det aktuelle klima, hvor bankrisici forstærkes af sårbarheder i andre sektorer i det finansielle system. Efter den globale finanskrise var den finansielle sektor i EU centreret om bankerne, hvilket skabte bekymring for den finansielle stabilitet på grund af manglende alternativer. Det medførte, at EU-lovgiverne udstyrede de makroprudentielle myndigheder med et omfattende sæt bankværktøjer. I dag tegner finansielle institutioner, som ikke er banker, sig for en væsentlig del af udlånene. Et større udbud af finansielle tjenesteydelser udgør en mulighed for realøkonomien, men er også en kilde til risici. Derfor har ESRB i de senere år slået til lyd for et sæt supplerende politiske værktøjer, som imødegår risici fra finansiel formidling uden for banksektoren. Dette er fortsat presserende, og jeg ser frem til, at EU-lovgiverne gennemfører lovgivningsmæssige reformer.

ESRB har også slået til lyd for en mere aktivitetsbaseret tilgang til lovgivning, som kan forhindre eller begrænse, at risici flytter rundt mellem finansielle sektorer. I november 2024 offentliggjorde ESRB en rapport, der viser fordelene ved at kombinere det eksisterende fokus på enheder med fokus på aktiviteter. Aktuelt er den lovgivningsmæssige ramme fragmenteret mellem forskellige juridiske enheder og tager ikke hensyn til samspillet mellem disse. Eksempelvis udgør centrale modparter, clearingmedlemmer og bankkunder et integreret clearingøkosystem, som kan absorbere kreditrisici, men også forstærke likviditetsrisici. Det kræver stor opmærksomhed fra ESRB og alle sektormyndigheder. Det glæder mig, at der er blevet oprettet en fælles overvågningsmekanisme, som samler alle europæiske tilsynsmyndigheder, ESRB, ECB og de nationale myndigheder, så der skabes fuldt overblik over de makrofinansielle konsekvenser af disse samspil.

Der er sagt meget om det presserende behov for at oprette en opsparings- og investeringsunion. I relation til dette havde jeg fornøjelsen af at tage imod EU-kommissær Maria Luís Albuquerque på det første møde i ESRB's Almindelige Råd efter hendes udnævnelse. Vi drøftede, hvordan makroprudentiel politik kan udgøre et yderligere element af makrofinansiel stabilitet og derfor understøtte integration af de finansielle markeder til gavn for borgere og virksomheder. I mine indledende bemærkninger til Europa-Parlamentets Økonomi- og Valutaudvalg understregede jeg også, at der er behov for at videreudvikle de EU's tilsynskompetencer for at mindske risikoen for fragmentering.

I den betragtede periode er der kommet nye aktører og nye produkter ind på det finansielle marked i EU. Det var tilfældet for tjenesteudbydere af kryptoaktiver, som er de nye børn i klassen i finansverdenen. Men de traditionelle aktører tilbyder også i stigende grad kryptotjenester til deres kunder. Det medfører muligheder, men også nye risici. I den betragtede periode trådte forordningen om markeder for kryptoaktiver (MiCA) i kraft. I min egenskab af formand for ESRB har jeg ved flere lejligheder nævnt, at Den Europæiske Union bør overveje at integrere MiCA-ordningen. Denne årsberetning giver også anledning til spørgsmål vedrørende fungibiliteten af stablecoins, der er udstedt både i EU og i et tredjeland ("multi-udstedelsesordninger"), som deles af flere af ESRB's medlemsinstitutioner.

Cyberkriminelle og aktører, der handler på vegne af stater, udgør en forbindelse, som skaber nye hybride risici for den finansielle stabilitet. ESRB har offentliggjort en rapport med en gennemgang af nationale og fælleseuropæiske rammer for styrkelsen af cyberrobustheden i den finansielle sektor. Inden for rammerne af forordningen om digital operationel modstandsdygtighed (DORA) oprettede de europæiske tilsynsmyndigheder fælleseuropæisk ramme for koordinering i tilfælde af systemiske cyberhændelser (EU-SCICF), som ESRB tilsluttede sig i januar 2025. EU-SCICF er et forum, hvor finansielle myndigheder kan udveksle fortrolige oplysninger under omfattende cyberhændelser, herunder om deres potentielle udbredelse og afbødende foranstaltninger. Med rettidig aktivering kan mangelfuld koordinering på tværs af myndigheder minimeres. Den kan også anvendes i forbindelse med bredere operationelle hændelser, hvor den grundlæggende årsag ofte først kan bestemmes efter en længere periode.

ESRB-forordningen krævede, at retsgrundlaget for ESRB skulle gennemgås inden udgangen af 2024. I den forbindelse blev en gruppe på fire eksperter bedt om at tilkendegive deres uafhængige synspunkter om ESRB's fremtid. En af ESRB's langsigtede ambitioner er at udvikle kapacitet til en top-down stresstest for hele systemet. Et vigtigt første skridt var en likviditetsstresstest for hele det finansielle system, som blev afsluttet i løbet af den betragtede periode.

De gode resultater af ESRB's arbejde kan i høj grad tilskrives det store engagement, mange personer fra medlemsinstitutionerne og de anerkendte eksperter i ESRB's Rådgivende Videnskabelige Udvalg har udvist. Jeg vil gerne takke dem alle for deres bidrag, som er anerkendt i talrige publikationer fra ESRB. Jeg vil her begrænse mig til at nævne nogle få, som jeg har været i særlig tæt kontakt med, navnlig direktøren for Banque de France, François Villeroy de Galhau, for hans støtte i styringskomiteen, hvor jeg har haft fornøjelsen at byde direktøren for Deutsche Bundesbank, Joachim Nagel, velkommen som hans efterfølger. Jeg vil også gerne sige tak til Pablo Hernández de Cos, som har indvilliget i at fortsætte som formand for Det Rådgivende Tekniske Udvalg i et år efter udløbet af hans mandat som direktør for Banco de España. Jeg vil også gerne takke vicedirektøren for Sveriges Riksbank, Aino Bunge, som har takket ja til posten som næstformand i Det Rådgivende Tekniske Udvalg. Derudover vil jeg takke Stephen Cecchetti for hans arbejde som formand for Det Rådgivende Videnskabelige Udvalg og Thorsten Beck for at overtage denne krævende rolle. Intet af vores arbejde havde været muligt uden ESRB-teamets urokkelige engagement ført an af lederen af ESRB's sekretariat, Francesco Mazzaferro.

Christine Lagarde
Formand for ESRB

Resumé

Den betragtede periode i denne årsberetning løber fra 1. april 2024 til 31. marts 2025.

Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici (ESRB) har udført den regelmæssige identifikation og vurdering af sårbarheder og risici.

EU's økonomi stod i den betragtede periode over for betydelige udfordringer for den finansielle stabilitet, som primært var drevet af eksterne faktorer. Blandt de største risici var spændinger i Mellemøsten og Ruslands fortsatte aggression mod Ukraine. Dette førte til udsving i råvarepriserne og frygt for inflation, som blev afbødet af EU's bestræbelser på at mindske afhængigheden af russisk energi. Desuden skabte politiske ændringer i USA, fx foreslåede handelsrestriktioner og finanspolitisk ekspansion, global usikkerhed, der bidrog til større markedsvolatilitet og nedjustering af EU's økonomiske vækstprognoser. Trods en lille forbedring af den økonomiske vækst i EU i 2024 var udsigterne fortsat afdæmpede som følge af denne usikkerhed. Inflationsudviklingen aftog i begyndelsen af 2025, hvilket var i overensstemmelse med stabilitetsforventningerne på mellemlangt sigt. Virksomhedernes sårbarheder var fortsat øgede, antallet af konkurser steg, og indtjeningen blev presset af høje omkostninger og lav efterspørgsel. Især mindre virksomheder og virksomheder med stor eksponering mod USA var ramt. EU's husholdningssektor viste modstandsdygtighed, da den var understøttet af lavere inflation, lav arbejdsløshed, reducerede finansieringsomkostninger og et opsving i ejendomspriserne. Risikovilligheden var stor på de finansielle markeder, hvor aktiekurserne steg, især i USA. Geopolitiske og makroøkonomiske risici påvirker dog fortsat værdiansættelsen af aktiver. Bankerne i EU var fortsat modstandsdygtige med rekordstore overskud, men fremtidige udfordringer kan lægge pres på modstandsdygtigheden. Høje gældskvoter og øgede sikkerhedstrusler krævede en omhyggelig styring af de offentlige finansers holdbarhed og øget forsvarsfinansiering.

Kort efter skæringsdatoen for denne årsberetning pålagde den amerikanske regering sine vigtigste handelspartnere store toldsatser for at nedbringe USA's handelsunderskud. Disse handelsrestriktioner, der blev indført i begyndelsen af april, førte til betydelige nedjusteringer af de globale konjunkturtendenser og udløste øget volatilitet på de finansielle markeder. Undersøgelser viser, at markedsdeltagerne har nedjusteret deres fremskrivninger for den økonomiske vækst, især for den amerikanske økonomi. Toldsatserne medførte også forventninger om øget inflation, eftersom højere importomkostninger forventes delvist at blive sendt videre til forbrugerne. På trods af den høje volatilitet og lave likviditet i visse aktivklasser er de globale finansielle markeder fortsat overordnet set robuste, og der er ingen mærkbar indvirkning på prisfastsættelsen. Hvis toldsatserne bliver gældende i længere tid, kan de udgøre en risiko for den finansielle stabilitet i EU, og udviklingen skal overvåges nøje af de europæiske myndigheder.

ESRB udvidede rammen for overvågning i overensstemmelse med sit mandat til at overvåge systemiske risici i EU's finansielle sektor. Som en del af dette mandat offentliggjorde ESRB en rapport i februar 2025, som fastlægger en omfattende ramme for overvågning af systemiske likviditetsrisici.^[1] Med den nye ramme indføres et bredt sæt indikatorer, der omfatter finansieringsrisici for banker, forsikringsselskaber, pensionskasser og investeringsfonde samt markedslikviditetsrisici på tværs af store aktivklasser. ESRB udviklede også overvågningsrammen for EU's securitiseringsmarked. ESRB's Almindelige Råd drøftede og godkendte en rapport på mødet i marts 2025, og rapporten blev offentliggjort i maj, efter den betragtede periode.^[2] Endelig offentliggjorde ESRB sin regelmæssige overvågningsrapport om sårbarheder og risici i forbindelse med visse finansielle formidlere uden for banksektoren.^[3]

Stresstest hjælper med at vurdere det finansielle systems sårbarhed over for den potentielle materialisering af risici. De simulerer de finansielle institutioners reaktion under hypotetiske ugunstige økonomiske og finansielle forhold og bidrager til risikostyring og kriseforebyggelse. I overensstemmelse med deres mandat skal de europæiske tilsynsmyndigheder i samarbejde med ESRB koordinere de stresstest på EU-plan, der falder inden for deres ansvarsområde. I den betragtede periode forelagde ESRB Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA) det negative scenarie for retningslinjerne for stresstest for pengemarkedsforeninger (MMF) i 2024. Den fremlagde også det negative scenarie for stresstesten for banksektoren i hele EU i 2025, som blev koordineret af Den Europæiske Banktilsynsmyndighed (EBA), og to negative scenarier for stresstesten for hele EU af arbejdsmarkedspensionsordninger i 2025, som blev koordineret af Den Europæiske Tilsynsmyndighed for Forsikrings- og Arbejdsmarkedspensionsordninger (EIOPA). Alle scenarier var skræddersyet til at omfatte forretningsmodeller og risikoprofiler for de forskellige typer finansielle institutioner, der var omfattet af de specifikke stresstest. Ud over at bidrage til de sektorspecifikke stresstest af de europæiske tilsynsmyndigheder udarbejdede ESRB en likviditetsstresstest for hele systemet for bedre at forstå likviditetsrisicienes dynamik i hele EU's finansielle system. Formålet med denne stresstest er at opnå en forståelse af den indbyrdes forbundethed på tværs af og inden for EU's sektorer samt kvantificere virkningen af et samlet likviditetsstød i EU.

ESRB's arbejde med at vurdere og håndtere sårbarheder, der kan udgøre en risiko for den finansielle stabilitet, bygger på granulære data af høj kvalitet. ESRB kan løbende tilgå visse granulære data, transaktionsdata eller institutspecifikke data. De omfatter data for derivattransaktioner, værdipapirfinansieringstransaktioner, securitisering og alternative investeringsfonde. I den betragtede periode fortsatte ESRB analysen af disse data og opfyldte sit mandat til at vurdere risikoen for den finansielle stabilitet. ESRB's evne til at opfylde dette formål så effektivt som muligt hæmmes imidlertid af manglende løbende adgang til visse granulære data, fx data om visse typer investeringsforeninger og forsikringsselskaber. På denne baggrund skitserede ESRB sine synspunkter vedrørende forbedring af dataudvekslingen mellem de europæiske tilsynsmyndigheder og ESRB for bedre at kunne tilpasse dataadgangen til ESRB's formål og mandat.^[4] Ved udgangen af den betragtede periode var disse spørgsmål endnu ikke behandlet.

ESRB fremhævede også behovet for at anlægge en systemisk synsvinkel, eftersom dette er afgørende for ESRB's mandat til at udføre makroprudentielt tilsyn med EU's finansielle system.

Behovet for en tilgang, der omfatter hele systemet, bliver stadig større, idet indbyrdes afhængighed mellem banker og finansielle institutioner, som ikke er banker, udvisker linjerne mellem forskellige sektorer i det finansielle system. ESRB skitserede sin vision for en tilgang, der omfatter hele systemet, til vurdering og begrænsning af risikoen for den finansielle stabilitet i sit svar på Europa-Kommissionens høring, hvor det blev vurderet, om de makroprudentielle politikker for finansiel formidling udført af finansielle institutioner, som ikke er banker, er tilstrækkelige.^[5] Betydningen af denne tilgang, der omfatter hele systemet, blev gentaget i en rapport, der lå til grund for ændringen af ESRB-forordningen. Rapporten blev udarbejdet af en gruppe på højt niveau, bestående af fire medlemmer, der havde kendskab til ESRB's arbejde og funktion.^[6]

Som følge heraf fortsatte ESRB arbejdet med en række vigtige tværsektorielle og grænseoverskridende politiske emner. ESRB har anvendt denne tilgang, der omfatter hele systemet, på tre aktiviteter, som efter ESRB's opfattelse er vigtige for finansiel stabilitet – porteføljeadministration, clearing og udlån. I løbet af revisionsperioden fremsatte ESRB også forslag til tværsektorielle politikker, som skal bidrage til at håndtere risikoen for finansielle stabilitet forårsaget af kryptoaktiver og tilknyttede aktiviteter samt margin calls. Desuden fortsatte ESRB med at udarbejde forslag til politikker, som skal bidrage til at forebygge eller afbøde risikoen for den finansielle stabilitet som følge af cyberhændelser, der omfatter hele systemet, samt risici som følge af udviklingen på markedet for erhvervs- og boligejendomme.

Sideløbende hermed videreudviklede ESRB sektorspecifikke politikker for banker og finansielle institutioner, som ikke er banker, eftersom de også understøtter den overordnede stabilitet i det finansielle system.

ESRB fortsatte arbejdet med banksektorspecifikke politikker. Dette omfattede input til Europa-Kommissionens igangværende gennemgang af de makroprudentielle rammer, navnlig på møderne i Europa-Kommissionens ekspertgruppe om bankvirksomhed, betalinger og forsikring, der blev afholdt i oktober 2024 og marts 2025.

ESRB fortsatte anvendelsen af de fælles makroprudentielle rammer for bankerne til at evaluere ESRB-medlemmernes makroprudentielle tilgang med henblik på både at støtte og udfordre disses nationale tilsynspolitiske beslutninger. I den betragtede periode omfattede dette arbejde en dybdegående landespecifik analyse. Det er ESRB's hensigt, at denne analyse med tiden skal udvides, så den omfatter finansiel formidling uden for banksektoren.

Desuden er der i samarbejde med Den Europæiske Centralbank (ECB) offentliggjort en rapport, som skal give en bedre forståelse af, hvordan begrebet en positiv neutral sats for den kontracykliske buffer (CCyB) anvendes i landene i Det Europæiske Økonomiske Samarbejdsområde (EØS). Rapporten skitserede medlemmernes synspunkter på vejen frem for EU-lovgivningen, herunder forslag om at fremme anvendelsen af CCyB på et tidligere tidspunkt i den finansielle cyklus.

ESRB fortsatte også arbejdet med politikker, der gælder specifikt for finansielle institutioner, som ikke er banker. I den forrige betragtede periode var EU-medlovgiverne nået til politisk enighed om teksterne på "niveau 1", som fastsætter tilsynsregler for investeringsforeninger, forsikringsselskaber og centrale modparter. I den betragtede periode, der er under behandling, foreslog ESRB ændringer til nogle af disse regler med henblik på at øge modstandsdygtigheden for finansielle institutioner, som ikke er banker. ESRB rådgav også EIOPA og ESMA om de makroprudentielle aspekter af visse tekster på "niveau 2" og "niveau 3", som de europæiske tilsynsmyndigheder er ved at udarbejde til gennemførelsen af de nye tilsynsregler. Dette omfattede forslag og rådgivning vedrørende tilsynsreglerne for centrale modparter, investeringsforeninger og forsikringsselskaber.

ESRB havde fortsat en overvågningsrolle i forbindelse med vurderingen af nationale politiske tiltag.

ESRB underrettes om makroprudentielle foranstaltninger truffet af nationale myndigheder og skal i nogle tilfælde udtale sig om anvendelsen og/eller gensidigheden af disse. I banksektoren blev de kapitalbaserede makroprudentielle politikker i flere medlemsstater strammet yderligere i den betragtede periode. Nogle låntagerbaserede tiltag blev dog fjernet eller lempet. Der blev truffet en række kapitalbaserede foranstaltninger, primært i forbindelse med de kontracykliske kapitalbuffere, der primært havde til formål at stramme den eksisterende makroprudentielle politik. Der blev også truffet en række låntagerbaserede foranstaltninger, som dog ikke satte nogen bestemt retning for, om landenes makroprudentielle politik bør strammes eller lempes. Hvis man ser på de samlede kapitalbufferkrav i hele EØS, er de systemiske risikobuffere generelt faldet siden pandemien, men samlet set er dette stort set blevet opvejet af, at der er opbygget kontracykliske kapitalbuffere i samme størrelsesorden. I den finansielle sektor uden for banksektoren meddelte Luxembourgs Kommission de Surveillance du Secteur Financier og Central Bank of Ireland, at de ville indføre gearingslofter i overensstemmelse med artikel 25, stk. 3, i direktivet om forvaltere af alternative investeringsfonde (FAIF-direktivet). Dette er et af få makroprudentielle værktøjer, som myndighederne kan bruge til at mindske systemiske sårbarheder for finansielle institutioner, som ikke er banker, og ESRB blev underrettet om disse foranstaltninger i den forrige betragtede periode.

ESRB opfyldte sine ansvarligheds- og rapporteringsforpligtelser over for Europa-Parlamentet og i forhold til offentligheden. ESRB's formand i en offentlig høring i Europa-Parlamentets Økonomi- og Valutaudvalg (ECON) 4. december 2024 og i to fortrolige møder med formanden og næstformændene for ECON for at drøfte risici for den finansielle stabilitet. ESRB's første næstformand deltog i ECON-høringen 20. februar 2025 for at drøfte strategisk rådgivning om ESRB's fremtid. Som led i ESRB's ansvarlighed over for offentligheden offentliggjorde ESRB sin årsberetning for 2023 i juli 2024. Desuden bidrog ESRB til programmet til vurdering af den finansielle sektor i euroområdet, som er udarbejdet af Den Internationale Valutafond (IMF), og som blev gennemført i oktober 2024 og februar/marts 2025. IMF har afgivet et antal anbefalinger til ESRB. ESRB's Almindelige Råd havde anmodet gruppen på højt niveau om ESRB's gennemgang om at bidrage til den anden gennemgang af ESRB-forordningen med strategisk rådgivning om ESRB's fremtid. Gruppens rapport blev offentliggjort i december 2024 og forelagt Europa-Kommissionen, Europa-Parlamentet og Rådet for Den Europæiske Union.