Prefazione

Sono molto lieta di presentare il quattordicesimo Rapporto annuale del Comitato europeo per il rischio sistemico (CERS), relativo al periodo compreso fra il 1° aprile 2024 e il 31 marzo 2025. Il rapporto annuale è espressione degli obblighi del CERS in materia di trasparenza e responsabilità per il proprio operato. Comunica le modalità in cui il CERS ha adempiuto al proprio mandato ed è indirizzato ai colegislatori nell’Unione europea e a tutti i cittadini europei.

I dodici mesi del periodo in esame sono stati caratterizzati da difficoltà. Tuttavia, il sistema finanziario europeo ha mostrato buona capacità di tenuta; le banche e le società di assicurazione hanno registrato perlopiù utili storicamente elevati e le attività finanziarie son divenute più appetibili per gli investitori internazionali. Non è però questo il momento di abbassare la guardia: i mutamenti rapidi e radicali del contesto geopolitico restano una sfida per tutti.

La politica macroprudenziale ha accompagnato il settore finanziario nella gestione delle vulnerabilità tradizionali. Le autorità hanno continuato a intervenire per affrontare sfide quali la pronunciata volatilità dei mercati immobiliari residenziali e non residenziali, connotata da un’esuberanza eccessiva e insostenibile, dal protrarsi dell’avversione al rischio e dal materializzarsi dei rischi. In alcuni casi il settore immobiliare continua a destare preoccupazione, ma sono stati compiuti notevoli progressi nel contenerne l’impatto sul settore finanziario.

È necessario applicare un approccio sistemico alla politica macroprudenziale, in un contesto attuale in cui ai rischi bancari si aggiungono vulnerabilità provenienti da altri settori del sistema finanziario. Dopo la crisi finanziaria mondiale, la centralità delle banche ha caratterizzato il settore finanziario europeo, generando timori per la stabilità finanziaria a causa della mancanza di alternative. I legislatori dell’UE hanno risposto fornendo un’ampia gamma di strumenti bancari alle autorità macroprudenziali. Oggi una parte significativa del credito deriva dagli operatori non bancari. Una maggiore offerta di servizi finanziari rappresenta un’opportunità per l’economia reale, ma anche una fonte di rischi. Pertanto, negli ultimi anni il CERS si è fatto promotore di una serie complementare di strumenti di politica macroprudenziale con cui affrontare i rischi derivanti dall’intermediazione finanziaria non bancaria. Tale iniziativa continua ad avere carattere di urgenza; auspico quindi che i legislatori dell’UE attuino le riforme regolamentari pertinenti.

Il CERS ha inoltre promosso un approccio alla legislazione maggiormente incentrato sull’operatività, quale tentativo di prevenire o attenuare il trasferimento dei rischi fra i settori finanziari. A novembre 2024 il CERS ha pubblicato un rapporto che mostra i vantaggi di un approccio combinato in cui l’attenzione si concentra non solo sugli intermediari ma anche sull’operatività. Attualmente il quadro legislativo è frammentato tra i diversi soggetti giuridici e non tiene conto della loro interazione. A titolo di esempio, le controparti centrali, i partecipanti diretti e la clientela bancaria formano un ecosistema di compensazione integrato che può assorbire i rischi di credito, ma anche amplificare i rischi di liquidità. Ciò richiede profonda attenzione da parte del CERS e di tutte le autorità settoriali. Accolgo con favore la recente istituzione del meccanismo di monitoraggio congiunto, che riunisce tutte le autorità europee di vigilanza (AEV), il CERS, la Banca centrale europea (BCE) e le autorità nazionali al fine di cogliere appieno le implicazioni macrofinanziarie di tali interazioni.

Si è detto molto sulla necessità di istituire con urgenza un’unione dei risparmi e degli investimenti. A tale riguardo, sono lieta di aver ospitato la Commissaria Maria Luís Albuquerque nella prima riunione del Consiglio generale del CERS dopo la sua nomina. Abbiamo discusso di come la politica macroprudenziale possa costituire un elemento aggiuntivo della stabilità macrofinanziaria e contribuire quindi all’integrazione dei mercati finanziari a vantaggio dei cittadini e delle imprese. Nel mio intervento introduttivo alla Commissione per i problemi economici e monetari del Parlamento europeo ho inoltre sottolineato la necessità di sviluppare ulteriormente le competenze europee in materia di vigilanza al fine di ridurre i rischi di frammentazione.

Nel periodo di riferimento, nuovi attori e nuovi prodotti hanno fatto ingresso nel mercato finanziario europeo. È il caso dei fornitori di servizi per le cripto-attività, i nuovi arrivati nel settore della finanza. Ma anche gli operatori tradizionali stanno incrementando l’offerta di servizi relativi alle cripto-attività per la propria clientela. Si generano così opportunità, ma anche nuovi rischi. Nel periodo in esame è entrato in vigore il regolamento sui mercati delle cripto-attività (Markets in Crypto-Assets, MiCA). In qualità di Presidente del CERS ho affermato in diverse occasioni che l’Unione europea dovrebbe considerare un’integrazione del regime del MiCA. Il presente Rapporto annuale solleva inoltre preoccupazioni, condivise da diversi membri del CERS, in merito alla fungibilità delle stablecoin emesse sia nell’UE sia in un paese terzo (“sistemi di emissioni plurime”).

Dal nesso fra criminali informatici e attori statali derivano nuovi rischi ibridi per la stabilità finanziaria. Il CERS ha pubblicato un rapporto in cui ha esaminato i quadri di riferimento nazionali e paneuropei al fine di promuovere la resilienza cibernetica nel settore finanziario. Nel contesto del regolamento sulla resilienza operativa digitale (Digital Operational Resilience Act, DORA), le AEV hanno creato un quadro paneuropeo di coordinamento sistemico degli incidenti informatici (EU-SCICF), a cui il CERS ha aderito a gennaio 2025. Tale strumento costituisce un forum nell’ambito del quale le autorità finanziarie possono, in caso di incidenti cibernetici su vasta scala, scambiare informazioni riservate riguardanti, fra l’altro, la potenziale propagazione e le eventuali misure di mitigazione. La sua pronta attivazione può ridurre al minimo la mancanza di coordinamento fra le autorità. Può essere utilizzato anche in caso di incidenti operativi di più ampia portata, la cui causa di fondo può essere spesso rinvenuta soltanto dopo un periodo di tempo significativo.

Il regolamento sul CERS prevede che la sua base giuridica sia riesaminata entro la fine del 2024. In tale contesto, un gruppo di quattro esperti è stato incaricato di esprimere un parere indipendente sul futuro del CERS. Una delle ambizioni di più lungo termine è sviluppare la capacità di condurre prove di stress top-down a livello sistemico. Un primo passo importante è stato rappresentato da una prova di stress di liquidità per l’intero sistema finanziario, completata nel periodo in esame.

I risultati conseguiti dal CERS devono molto all’impegno di tutti i rappresentanti delle istituzioni che ne fanno parte e dei rinomati esperti che compongono il nostro Comitato scientifico consultivo. Desidero ringraziarli tutti per il loro contributo, riconosciuto nelle numerose pubblicazioni del CERS. Mi limito qui a menzionare soltanto alcune persone con cui ho collaborato più da vicino: François Villeroy de Galhau, Governatore della Banque de France, per il suo sostegno al Comitato direttivo, in seno al quale sono stata lieta di accogliere quale suo successore Joachim Nagel, Presidente della Deutsche Bundesbank. Vorrei inoltre esprimere la mia gratitudine a Pablo Hernández de Cos, che ha accettato di continuare a presiedere il Comitato tecnico consultivo per un altro anno dopo la fine del suo mandato di Governatore del Banco de España. Sono inoltre grata ad Aino Bunge, Vicegovernatore della Sveriges Riksbank, per aver accettato di ricoprire la carica di Vicepresidente del Comitato tecnico consultivo. Ringrazio anche Stephen Cecchetti, già Presidente del Comitato scientifico consultivo, e Thorsten Beck per aver assunto questo ruolo impegnativo. Nessun risultato sarebbe stato possibile senza la ferma dedizione del personale del CERS sotto la guida del Capo del Segretariato del CERS Francesco Mazzaferro.

Christine Lagarde
Presidente del CERS

Sintesi

Il periodo di riferimento considerato ai fini del presente rapporto va dal 1° aprile 2024 al 31 marzo 2025.

Il Comitato europeo per il rischio sistemico ha effettuato la regolare individuazione e valutazione delle vulnerabilità e dei rischi.

Nel periodo in esame l’economia dell’UE ha fatto fronte a sfide significative per la stabilità finanziaria, derivanti principalmente da fattori esterni. Tra i rischi principali figurano le tensioni in Medio Oriente e l’aggressione in corso della Russia nei confronti dell’Ucraina. Ne sono conseguiti volatilità dei prezzi delle materie prime e timori di inflazione, attenuati dagli sforzi dell’UE volti a ridurre la propria dipendenza dall’energia russa. Inoltre, il cambiamento della politica economica negli Stati Uniti, con le proposte di restrizioni commerciali ed espansione di bilancio, ha generato incertezza a livello mondiale, contribuendo a una maggiore volatilità dei mercati e a revisioni al ribasso delle previsioni di crescita economica dell’UE. Malgrado un lieve miglioramento della crescita economica dell’UE nel 2024, le prospettive sono rimaste modeste a causa di tali incertezze. L’andamento dell’inflazione si è moderato all’inizio del 2025, in linea con le aspettative di stabilità a medio termine. Le vulnerabilità delle imprese sono rimaste elevate, con un aumento delle insolvenze e una contrazione dei profitti a causa degli alti costi e della debolezza della domanda. Sono state particolarmente colpite le imprese più piccole e quelle considerevolmente esposte nei confronti degli Stati Uniti. Il settore delle famiglie dell’UE ha mostrato buona tenuta, grazie al calo dell’inflazione, ai bassi tassi di disoccupazione, alla riduzione dei costi di finanziamento e al recupero dei prezzi degli immobili. Si è registrata una forte propensione al rischio nei mercati finanziari, con un rialzo delle quotazioni azionarie in particolare negli Stati Uniti. Tuttavia, i rischi geopolitici e macroeconomici incidono ancora sulle valutazioni degli attivi. Le banche europee hanno continuato a mostrare buona capacità di tenuta, conseguendo livelli record di utili, sebbene le sfide future potrebbero mettere alla prova tali risultati. Gli elevati rapporti debito pubblico/PIL e le crescenti minacce per la sicurezza hanno richiesto un’attenta gestione della sostenibilità di bilancio e un maggiore finanziamento della difesa.

Poco dopo la data di ultimo aggiornamento dei dati utilizzati per questo rapporto annuale, l’amministrazione statunitense ha imposto dazi elevati ai suoi principali partner commerciali al fine di ridurre il disavanzo commerciale del paese. Tali restrizioni, introdotte agli inizi di aprile, hanno indotto sostanziali revisioni delle prospettive economiche mondiali e determinato un aumento della volatilità nei mercati finanziari. Le indagini mostrano che gli operatori di mercato hanno rivisto al ribasso le loro proiezioni di crescita economica, in particolare per l’economia statunitense. I dazi hanno inoltre innalzato le aspettative di inflazione, poiché ci si attende che i maggiori costi delle importazioni vengano trasferiti in parte ai consumatori. Nonostante l’accentuata volatilità e la scarsa liquidità osservate in alcune classi di attività, i mercati finanziari mondiali continuano in generale a evidenziare una buona tenuta, senza alcun impatto tangibile sulla formazione dei prezzi. L’eventuale persistenza dei dazi può determinare il concretizzarsi di rischi per la stabilità finanziaria dell’UE e la necessità che gli andamenti siano attentamente monitorati dalle autorità europee.

Il CERS ha ampliato il proprio quadro di riferimento per il monitoraggio in linea con il proprio mandato di tenere sotto osservazione i rischi sistemici nel settore finanziario dell’UE. Nell’ambito di tale mandato, a febbraio 2025 il CERS ha pubblicato un rapporto che definisce un quadro di riferimento completo per il monitoraggio dei rischi sistemici di liquidità^[1]. Il nuovo quadro introduce un ampio insieme di indicatori riguardanti i rischi di provvista della liquidità per banche, compagnie di assicurazione, fondi pensione e fondi di investimento, nonché i rischi di liquidità del mercato nelle principali classi di attività. Il CERS ha inoltre sviluppato il proprio quadro di riferimento per il monitoraggio del mercato delle cartolarizzazioni dell’UE. Nella riunione di marzo 2025, il Consiglio generale del CERS ha discusso e approvato un rapporto, pubblicato a maggio, a seguito del periodo di riferimento^[2]. Infine, il CERS ha pubblicato il rapporto periodico di monitoraggio delle vulnerabilità e dei rischi concernenti alcuni intermediari finanziari non bancari^[3].

Le prove di stress contribuiscono a valutare le vulnerabilità del sistema finanziario a fronte del potenziale concretizzarsi dei rischi. Simulando la risposta delle istituzioni finanziarie in ipotetiche condizioni economiche e finanziarie avverse, le prove di stress contribuiscono alla gestione dei rischi e alla prevenzione delle crisi. In conformità con i rispettivi mandati, le autorità europee di vigilanza sono tenute a coordinare, di concerto con il CERS, gli esercizi di stress a livello di UE che rientrano nel loro ambito di competenze. Nel periodo di riferimento, il CERS ha predisposto per l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (European Securities and Markets Authority, ESMA) lo scenario avverso per gli orientamenti relativi alle prove di stress del 2024 sul fondo comune monetario (FCM). Ha inoltre fornito lo scenario avverso per la prova di stress del settore bancario condotta nel 2025 a livello di UE, coordinata dall’Autorità bancaria europea (ABE), nonché due scenari avversi per la prova di stress a livello di UE sui fondi pensione aziendali e professionali condotta nel 2025 e coordinata dall’Autorità europea delle assicurazioni e delle pensioni aziendali e professionali (European Insurance and Occupational Pensions Authority, EIOPA). Tutti gli scenari sono stati concepiti in modo da tenere conto dei modelli imprenditoriali e dei profili di rischio delle diverse tipologie di istituzioni finanziarie oggetto degli esercizi di stress specifici. Oltre a contribuire alle prove di stress settoriali delle AEV, il CERS ha sviluppato un esercizio di stress di liquidità a livello di sistema per comprendere meglio le dinamiche dei rischi di liquidità in tutto il sistema finanziario dell’UE. L’obiettivo di tale esercizio è cogliere l’interconnessione tra i settori dell’UE e al loro interno nonché quantificare l’impatto di uno shock di liquidità aggregato nell’UE.

L’attività svolta dal CERS per valutare e affrontare le vulnerabilità da cui potrebbero derivare rischi per la stabilità finanziaria si fonda su dati granulari e di elevata qualità. Il CERS ha accesso a determinati dati granulari, sulle operazioni o sui singoli enti su base regolare e continuativa. Tali dati riguardano le operazioni in derivati, le operazioni di finanziamento tramite titoli, le cartolarizzazioni e i fondi di investimento alternativi. Nel periodo in esame il CERS ha continuato ad analizzare tali dati, adempiendo al proprio mandato di valutare i rischi per la stabilità finanziaria. Tuttavia, la capacità del CERS di conseguire tale obiettivo nel modo più efficace è ostacolata dalla mancanza di accesso a determinati dati granulari su base regolare e continuativa, ad esempio dati su alcune tipologie di fondi di investimento e compagnie di assicurazione. In tale contesto, il CERS ha presentato il proprio punto di vista per migliorare lo scambio di informazioni con le AEV, al fine di meglio allineare l’accesso ai dati con i propri obiettivi e il proprio mandato^[4]. Alla fine del periodo di riferimento, tali preoccupazioni non erano ancora state affrontate.

Il CERS ha inoltre sottolineato la necessità di adottare una prospettiva a livello di sistema, poiché fondamentale per il suo mandato di vigilanza macroprudenziale sul sistema finanziario dell’UE.

Un approccio sistemico diviene sempre più necessario in quanto le interdipendenze tra banche e intermediari non bancari sbiadiscono la linea di demarcazione tra i diversi settori del sistema finanziario. Il CERS ha illustrato la propria posizione a favore di un approccio sistemico alla valutazione e all’attenuazione dei rischi per la stabilità finanziaria nella sua risposta alla consultazione della Commissione europea in materia di adeguatezza delle politiche macroprudenziali per l’intermediazione finanziaria non bancaria^[5]. L’importanza di questo approccio sistemico è stata ribadita in un rapporto che informa la revisione del regolamento sul CERS. Il rapporto è stato predisposto da un gruppo ad alto livello composto da quattro membri con ampia conoscenza dell’attività e del funzionamento del CERS^[6].

Il CERS ha pertanto continuato a lavorare a una serie di temi importanti sul piano delle politiche a livello intersettoriale e transfrontaliero. Il CERS ha applicato tale approccio sistemico a tre aree che considera importanti per la stabilità finanziaria: la gestione delle attività, la compensazione e l’erogazione di prestiti. Nel periodo di riferimento sono state inoltre avanzate proposte di politiche intersettoriali volte ad affrontare i rischi per la stabilità finanziaria derivanti dalle cripto-attività e dalla relativa operatività, nonché dalle richieste di margini. Inoltre, il CERS ha continuato a lavorare su proposte operative volte a prevenire o attenuare i rischi per la stabilità finanziaria derivanti da incidenti cibernetici sistemici, nonché i rischi derivanti dagli andamenti dei mercati degli immobili residenziali e non residenziali.

In parallelo, il CERS ha sviluppato ulteriormente le proprie politiche settoriali per banche e intermediari non bancari, poiché anche queste sostengono la stabilità complessiva del sistema finanziario.

Il CERS ha continuato a compiere progressi nella definizione di politiche specifiche per il settore bancario. In tale ambito ha contribuito al riesame in corso del quadro macroprudenziale della Commissione europea, in particolare in occasione delle riunioni del suo gruppo di esperti su attività bancaria, pagamenti e assicurazioni tenutesi a ottobre 2024 e marzo 2025.

Il CERS ha continuato ad applicare il proprio quadro di riferimento comune di orientamento macroprudenziale per le banche nella valutazione dell’orientamento macroprudenziale dei membri del CERS, al fine di sostenere e mettere in discussione le decisioni di politica macroprudenziale nazionali da loro adottate. Nel periodo in esame tale attività ha previsto anche l’approfondimento dell’analisi specifica per paese. Il CERS intende ampliare tale analisi per includervi a tempo debito l’intermediazione finanziaria non bancaria.

È stato inoltre pubblicato un rapporto congiunto con la BCE allo scopo di comprendere meglio le modalità di applicazione del concetto di un tasso neutro positivo per la riserva di capitale anticiclica (countercyclical buffer, CCyB) nei paesi dello Spazio economico europeo (SEE). Il rapporto ha presentato le opinioni dei membri sulla via da seguire per la legislazione europea, con suggerimenti volti a facilitare l’impiego della CCyB in una fase iniziale del ciclo finanziario.

Il CERS ha inoltre continuato a lavorare su politiche specifiche per gli intermediari non bancari. Nel periodo di riferimento precedente, i colegislatori dell’UE avevano raggiunto un accordo politico sui testi di “primo livello” contenenti le norme prudenziali che disciplinano i fondi di investimento, le compagnie di assicurazione e le controparti centrali (central counterparties, CCP). Nel periodo in esame, il CERS ha proposto modifiche ad alcune di queste norme al fine di rafforzare la capacità di tenuta degli intermediari non bancari. Ha inoltre fornito consulenza all’EIOPA e all’ESMA sugli aspetti macroprudenziali di alcuni testi di “secondo livello” e “terzo livello” elaborati dalle AEV in attuazione delle nuove norme prudenziali. Ha in tale ambito avanzato proposte e fornito consulenza in merito alle norme prudenziali per le CCP, i fondi di investimento e le compagnie di assicurazione.

Il CERS ha continuato a svolgere un ruolo di sorveglianza nella valutazione delle misure macroprudenziali nazionali.

Il CERS riceve notifica delle misure macroprudenziali adottate dalle autorità nazionali e in alcuni casi deve esprimere un parere in merito al loro utilizzo e/o alla loro reciprocità. Nel periodo in rassegna si è osservato un ulteriore inasprimento delle politiche macroprudenziali basate sul patrimonio introdotte da diversi Stati membri nel settore bancario. Tuttavia, alcune misure mirate ai debitori sono venute meno o sono state allentate. Sono state adottate diverse misure basate sul patrimonio, relative in prevalenza alle CCyB, finalizzate principalmente a rendere più restrittivi gli orientamenti di politica macroprudenziale esistenti. Sono state applicate anche diverse misure mirate ai debitori, benché non dirette specificamente a un inasprimento o allentamento dell’orientamento delle politiche macroprudenziali nazionali. Considerando i requisiti aggregati in materia di riserve di capitale in tutto il SEE, le riserve di capitale a fronte del rischio sistemico (SyRBs) sono complessivamente diminuite dalla pandemia, seppur ampiamente compensate dall’accumulo di CCyB di entità analoga in termini aggregati. Riguardo al settore non bancario, la Commission de Surveillance du Secteur Financier lussemburghese e la Banc Ceannais na hÉireann/Central Bank of Ireland hanno annunciato l’introduzione di limiti di leva finanziaria conformemente all’articolo 25, paragrafo 3, della direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi (Alternative Investment Fund Managers Directive, AIFMD). Tali misure, comunicate al CERS nel corso del periodo di riferimento precedente, costituiscono uno dei pochi strumenti macroprudenziali a cui le autorità possono ricorrere al fine di ridurre le vulnerabilità sistemiche per gli intermediari non bancari.

Il CERS ha adempiuto i suoi obblighi di rendicontazione e di presentazione di relazioni nei confronti del Parlamento europeo e dei cittadini. La Presidente del CERS ha partecipato a un’audizione pubblica dinanzi alla Commissione per i problemi economici e monetari del Parlamento europeo (Committee on Economic and Monetary Affairs, ECON) il 4 dicembre 2024 e ha tenuto due riunioni riservate con la Presidente e i Vicepresidenti di tale commissione per discutere dei rischi per la stabilità finanziaria. Il Primo vicepresidente del CERS ha partecipato all’audizione dinanzi all’ECON del 20 febbraio 2025 per discutere della consulenza strategica sul futuro del CERS. Riguardo alla responsabilità di rendere conto al pubblico del proprio operato, a luglio 2024 il CERS ha pubblicato il proprio Rapporto annuale 2023. Inoltre, il CERS ha contribuito al programma di valutazione del settore finanziario dell’area dell’euro del Fondo monetario internazionale (FMI), condotto a ottobre 2024 e a febbraio-marzo 2025. L’FMI ha formulato diverse raccomandazioni indirizzate al CERS. Il Consiglio generale ha chiesto al gruppo ad alto livello sul riesame del CERS di contribuire alla seconda revisione del regolamento sul CERS con una consulenza strategica sul futuro dell’istituzione. Il rapporto del gruppo è stato pubblicato a dicembre 2024 e presentato alla Commissione europea, al Parlamento europeo e al Consiglio dell’Unione europea.