Forord

Det er mig en stor glæde at kunne præsentere den 15. årsberetning fra Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici (ESRB). Årsberetningen dækker perioden 1. april 2025 til 31. marts 2026. ESRB er forpligtet ved lov til at udarbejde denne beretning for at sikre gennemsigtighed og ansvarlighed. Beretningen viser, hvordan ESRB har opfyldt sit mandat, som er at identificere og afbøde systemiske risici for den finansielle stabilitet i Den Europæiske Union og aflægge rapport om sine aktiviteter til Europa-Parlamentet, Rådet for Den Europæiske Union og den brede offentlighed.

Det globale miljø var usædvanligt usikkert i den betragtede periode. Geopolitiske spændinger, fornyet handelsfriktion og øget usikkerhed i forhold til politiske foranstaltninger prægede fortsat de makrofinansielle betingelser i Den Europæiske Union (EU). Dette til trods viste den europæiske økonomi og EU's finansielle system robusthed over for disse udfordringer. Det er fortsat afgørende at bevare denne robusthed, da risikoen for den finansielle stabilitet stadig er høj. ESRB fokuserede på to centrale faktorer, der i væsentlig grad kan udfordre denne robusthed, nemlig makroøkonomiske risici og markedsrisici.

Gruppen på højt niveaus opfølgning på rapporten om ESRB's gennemgang markerede en vigtig milepæl i den betragtede periode. I juni 2025 besluttede ESRB's Almindelige Råd at bevæge sig i retning af en mere holistisk vurdering af risici og sårbarheder samt at arbejde for en makroprudentiel politik, der omfatter hele systemet. Det betød, at der skulle fokuseres både på selve enhederne og på alle aktiviteter med afgørende betydning for den finansielle stabilitet. Denne ændrede tilgang omfatter udvikling af en systemdækkende top-down-stresstestningsfunktion og sammenfletning af analysen af den makroprudentielle kurs med ESRB's regelmæssige vurderinger.

ESRB offentliggjorde en rapport om kryptoaktiver og decentraliseret finansiering samt konsekvenserne af disse for den finansielle stabilitet. Det vedtog også en henstilling om tredjelandes multi-udstedelsesordninger for stablecoins. Disse typer ordninger har iboende sårbarheder, og de giver anledning til åbenlyse risici for den finansielle stabilitet i EU. Det er derfor vigtigt, at alle relevante myndigheder, såsom Europa-Kommissionen, de europæiske tilsynsmyndigheder og de nationale tilsynsmyndigheder, handler på denne nye henstilling fra ESRB.

ESRB anvender en tværsektoriel tilgang, der omfatter hele EU, i sine analyser af risici for den finansielle stabilitet, som det fremgår af flere andre ESRB-rapporter, der blev offentliggjort i den betragtede periode. EU Non-bank Financial Intermediation Risk Monitor 2025 giver en omfattende systemdækkende vurdering af sårbarheder i investeringsforeningssektoren, som peger i retning af højere gearing, en vedvarende likviditetsrisiko og voksende indbyrdes forbundethed. I to ESRB-rapporter udarbejdet i samarbejde med ECB – om risici for den finansielle stabilitet som følge af forbindelser mellem banker og finansiel formidling uden for banksektoren og om risici som følge af geoøkonomisk fragmentering – undersøges det, hvordan stød kan sprede sig på tværs af sektorer og grænser, og hvordan den geopolitiske udvikling samt politisk usikkerhed og fragmentering kan forstærke den systemiske risiko. Desuden giver Det Rådgivende Videnskabelige Udvalgs rapport om kunstig intelligens og systemiske risici et fremadrettet indblik i, hvordan teknologiske forandringer kan forstærke eksisterende sårbarheder eller skabe nye kilder til systemiske risici.

ESRB's arbejde bygger på mange enkeltpersoners engagement og ekspertise i alle dets medlemsinstitutioner og rådgivende organer samt i ESRB's sekretariat. Jeg vil gerne takke de mange bidragydere i hele ESRB's organisation. Jeg vil også gerne udtrykke min dybfølte taknemmelighed til Pablo Hernández de Cos og sige et varmt farvel til ham som formand for Det Rådgivende Tekniske Udvalg. Jeg vil også gerne takke direktøren for Banco de Portugal, Mário Centeno, og formanden for Den Europæiske Banktilsynsmyndighed, José Manuel Campa, for deres bidrag til arbejdet i Det Almindelige Råd og styringsudvalget. Endelig vil jeg gerne takke formanden for De Nederlandsche Bank, Klaas Knot, for hans værdifulde støtte og engagement som medlem af Det Almindelige Råd.

Christine Lagarde
Formand for Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici

Resumé

Den betragtede periode i denne årsberetning begyndte den 1. april 2025 og sluttede den 31. marts 2026.

I denne periode udførte Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici (ESRB) sine regulære aktiviteter med at identificere og vurdere sårbarheder og risici for den finansielle stabilitet.

Risiciene for den finansielle stabilitet i EU var fortsat høje i hele 2025 og ind i begyndelsen af 2026, men det finansielle system som helhed viste sig at være robust. I den betragtede periode var landskabet for finansiel stabilitet i EU formet af meget usikre eksterne forhold med handelsgnidninger og geopolitiske spændinger, som tyngede de finansielle markeder og økonomien. Mens bilæggelsen af nogle handelsstridigheder og indgåelsen af nye handelsaftaler bidrog til at mindske den politiske usikkerhed i anden halvdel af 2025, medførte fornyede geopolitiske spændinger i Mellemøsten i begyndelsen af 2026 en forværring de nedadrettede risici for den økonomiske vækst. Trods den globale modvind forblev de finansielle og økonomiske forhold i EU generelt forholdsvis robuste. Dette understøttede balancerne for husholdningerne og virksomhederne samlet set og resulterede i begrænsede kredittab for et velkapitaliseret og rentabelt banksystem. Finansielle institutter, der ikke er banker, var i stand til at absorbere volatiliteten på markedet, og vigtige finansielle infrastrukturer fungerede fortsat gnidningsløst, selv set i lyset af øgede cyberrisici og geopolitiske risici. Denne robusthed i det finansielle system understreger fordelene ved styrkede lovgivningsmæssige rammer efter krisen, men det er stadig vigtigt nøje at overvåge koncentrerede eksponeringer (fx mod specifikke sektorer, aktivklasser og finansieringsmarkeder), markeds- og likviditetsrisici og potentialet for pludselige skift i risikovilligheden.

Fremadrettet kan flere negative scenarier udfordre den finansielle stabilitet ved at forstærke eksisterende sårbarheder. Eskalerende konflikter i Mellemøsten eller en forværring af den globale risikoopfattelse kan udløse bratte og ukontrollerede markedskorrektioner, som kan blive overført til realøkonomien gennem svagere tillid og højere finansieringsomkostninger. Pres som følge af højere råvarepriser og begyndende fragmentering af forsyningskæden mod slutningen af den betragtede periode understregede endnu en gang det finansielle systems følsomhed for globale stød og risikoen for pludselige prisjusteringer på de finansielle markeder samt for inflationsforventninger. Finansielle institutter kan opleve større finansierings- og likviditetsbegrænsninger, delvis som følge af yderligere mulige rentetilpasninger og afsmittende virkninger på tværs af grænser og sektorer. Samtidig begrænser afdæmpede vækstudsigter på mellemlangt sigt, høj offentlig gæld i nogle EU-medlemsstater og voksende sikkerhedsrelaterede udgifter det finanspolitiske råderum og øger bekymringerne for gældsholdbarheden. Desuden kan cyberrisici forstyrre kritisk finansiel infrastruktur og den operationelle kontinuitet i betydelig grad. Risiciene for de makrofinansielle udsigter er tæt knyttet til sårbarheder i den finansielle sektor, som kan være gensidigt forstærkende og øge den samlede systemiske risiko.

I 2025 fortsatte ESRB med at overvåge risici fra sektoren for finansielle institutter, som ikke er banker (NBFI). EU's risikoovervågning af NBFI i 2025 fremhævede voksende cykliske og strukturelle sårbarheder, en vedvarende systemisk likviditetsrisiko, høj gearing og indbyrdes forbundethed i dele af sektoren for finansielle institutter, som ikke er banker, en stigende koncentration af eksponeringer og grænseoverskridende forbindelser^[1]. Disse blev identificeret gennem dybdegående analyser af den indbyrdes afhængighed mellem de private finansmarkeder og banksektoren, hedgeforeningers gearing, ejendomsinvesteringsforeninger og koncerntilknyttede finansielle institutter samt gennem aktuelt arbejde med de seneste episoder med markedsstress, reformer af pensionssystemer og syntetisk securitisering.

Samme år videreudviklede ESRB sin systemdækkende værktøjskasse til stresstest. Den gav Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA) negative scenarier for sektorspecifikke stresstest i form af retningslinjerne for stresstest af pengemarkedsforeninger fra 2025 og stresstesten af centrale modparter fra 2026. Disse negative scenarier indeholder halerisici som følge af øgede geopolitiske spændinger, stød til råvarepriser og inflation, pludselige korrektioner af aktivpriser og dermed forbundet likviditetspres. Sideløbende hermed besluttede ESRB også at udvikle et top-down-stresstestværktøj til EU's finansielle system, som udbygger ECB's Interconnected System-wide stresstest Analytics-model (ISA). Dette værktøj vil blive brugt til at vurdere forstærkningsmekanismer, både inden for og på tværs af sektorer under fælles scenarier, og til at understøtte hyppigere, fleksible risikovurderinger for hele systemet.

ESRB arbejdede desuden videre med en række vigtige tværsektorielle og grænseoverskridende politiske emner. I juni 2025 fremhævede Det Almindelige Råd vigtigheden af et systemdækkende perspektiv for opfyldelsen af ESRB's mandat til at føre makrotilsyn med EU's finansielle system og dermed bidrage til forebyggelsen eller afbødningen af systemiske risici for den finansielle stabilitet^[2],[3].

Et af ESRB's mål er at bidrage til at afhjælpe ophobningen af sårbarheder og risici, der påvirker det europæiske finansielle system som helhed. I den forbindelse fortsatte ESRB med at deltage aktivt i to paneuropæiske grupper, som er nedsat til at håndtere cyberrelaterede sårbarheder, der kan påvirke det finansielle system. Desuden forbedrede og finjusterede ESRB sin growth-at-risk-model, som er en del af værktøjskassen til evaluering af medlemmernes makroprudentielle kurs.

I overensstemmelse med ESRB's aktivitetsbaserede tilgang til sit arbejde var ESRB i den betragtede periode også involveret i en række emner, der havde som mål at styrke de lovgivningsmæssige rammer ud fra enten et systemdækkende eller et sektorspecifikt perspektiv, alt efter relevans. I forbindelse med securitisering og kryptoaktiver fremhævede ESRB sine bekymringer vedrørende Kommissionens forslag om at give (gen)forsikringsselskaber mulighed for at stille ufinansierede garantier inden for rammerne for simpel, transparent og standardiseret syntetisk securitisering. Det fremsatte også en henstilling om tredjelandes multi-udstedelsesordninger for stablecoins, hvori Kommissionen blev opfordret til ikke at betragte ordningerne som tilladte i henhold til den nuværende MiCAR-ramme^[4] eller på anden måde udvikle passende sikkerhedsforanstaltninger til afbødning af de risici for den finansielle stabilitet, der følger af sådanne ordninger. I forbindelse med spørgsmålet om central clearing besvarede ESRB to ESMA-høringer. I den første om clearinggrænseværdier støttede ESRB ESMA's generelle tilgang til omkalibrering af clearinggrænseværdierne og hilste den strukturerede, datadrevne tilgang, der ligger til grund for høringen, velkommen. I den anden vedrørende krav om margingennemsigtighed støttede ESRB en forøgelse af gennemsigtigheden i hele clearingkæden. Desuden ydede ESRB rådgivning til Den Europæiske Tilsynsmyndighed for Forsikrings- og Arbejdsmarkedspensionsordninger om retningslinjer for tilsynsbeføjelser til at afhjælpe likviditetssårbarheder. Endelig analyserede ESRB muligheden for at fastsætte låntagerbaserede foranstaltninger på erhvervsejendomsmarkedet i form af tre mulige instrumenter: i) en indtjeningsfaktorforanstaltning på virksomhedsniveau, som skal tage højde for en låntagers evne til at betale renter og afdrag på gæld, ii) en finansieringsfaktorforanstaltning på virksomhedsniveau, som kan begrænse for høj gearing, og iii) en sikkerhedsfaktorforanstaltning, som kan være en begrænsning af belåningsgraden^[5].

ESRB havde fortsat en overvågningsrolle i forbindelse med vurderingen af makroprudentielle foranstaltninger, som de nationale myndigheder har truffet, og afgav i nogle tilfælde en udtalelse om anvendelsen og/eller gensidigheden af disse. I banksektoren førte kapitalbaserede foranstaltninger i gennemsnit til en strammere makroprudentiel kurs i en række lande i Det Europæiske Økonomiske Samarbejdsområde, navnlig som følge af stigninger i kontracykliske kapitalbuffersatser. For andre foranstaltninger er billedet mere nuanceret, idet nogle lande har lempet kursen, mens andre har strammet den. Der blev også indført en række låntagerbaserede foranstaltninger, som dog ikke angav nogen bestemt retning for, om den makroprudentielle kurs var strammet eller lempet. Når man ser på kapitalbufferkravene i hele Det Europæiske Økonomiske Samarbejdsområde, er de systemiske risikobuffere samlet set faldet siden covid-19-pandemien, men dette opvejes stort set af, at der er opbygget kontracykliske kapitalbuffere i samme størrelsesorden.

ESRB opfyldte sine ansvarligheds- og rapporteringsforpligtelser over for Europa-Parlamentet og offentligheden. ESRB's formand deltog i en offentlig høring i Europa-Parlamentets Økonomi- og Valutaudvalg (ECON) den 3. december 2025 og i to fortrolige møder med formanden og næstformændene for ECON for at drøfte risici for den finansielle stabilitet. Desuden talte chefen og vicechefen for ESRB's sekretariat til Europa-Parlamentet ved tre tematiske offentlige høringer i den betragtede periode. Som led i ESRB's ansvarlighed over for offentligheden offentliggjorde ESRB sin årsberetning for 2024 i juli 2025.

Imprint