Prefazione

Sono molto lieta di presentare il quindicesimo Rapporto annuale del Comitato europeo per il rischio sistemico (CERS) relativo al periodo compreso fra il 1° aprile 2025 e il 31 marzo 2026. Il CERS ha l’obbligo statutario di redigere tale rapporto nell’interesse della trasparenza e della responsabilità per il proprio operato. Il rapporto dimostra come il CERS abbia adempiuto al proprio mandato, che consiste nell’individuare e attenuare i rischi sistemici per la stabilità finanziaria nell’Unione europea (UE) nonché nel riferire sulle proprie attività al Parlamento europeo, al Consiglio dell’Unione europea e al grande pubblico.

Il contesto mondiale è stato eccezionalmente incerto durante il periodo in esame. Le tensioni geopolitiche, le rinnovate frizioni commerciali e l’accresciuta incertezza riguardo alle misure sul piano delle politiche hanno continuato a influenzare le condizioni macrofinanziarie nell’Unione europea. Tuttavia, l’economia europea e il suo sistema finanziario hanno mostrato buona capacità di tenuta a fronte di queste sfide. Preservare tale capacità rimane essenziale, in quanto permangono rischi elevati per la stabilità finanziaria. Il CERS si è concentrato su due fattori chiave che potrebbero incidere in modo significativo sulla capacità di tenuta: il rischio macroeconomico e il rischio di mercato.

Il seguito dato al rapporto del gruppo ad alto livello sul riesame del CERS ha costituito una tappa fondamentale del periodo in esame. A giugno 2025 il Consiglio generale del CERS ha convenuto di procedere verso una valutazione più olistica dei rischi e delle vulnerabilità e di promuovere un approccio sistematico alla politica macroprudenziale. Ciò ha comportato concentrarsi sia sui soggetti stessi sia su qualsiasi attività fondamentale per la stabilità finanziaria. Da tale cambiamento di approccio derivano lo sviluppo della capacità di condurre prove di stress di tipo top-down a livello sistemico e l’integrazione dell’analisi dell’orientamento macroprudenziale nelle valutazioni periodiche del CERS.

Il CERS ha pubblicato un rapporto sulle criptoattività e sulla finanza decentralizzata e sulle loro implicazioni per la stabilità finanziaria. Ha inoltre adottato una raccomandazione sui sistemi di stablecoin con più emittenti di paesi terzi. Queste tipologie di sistemi presentano vulnerabilità intrinseche e comportano chiari rischi per la stabilità finanziaria dell’UE. È pertanto importante che tutte le autorità competenti, quali la Commissione europea, le autorità europee di vigilanza e le autorità nazionali di vigilanza, agiscano sulla base di questa nuova raccomandazione del CERS.

Il CERS adotta un approccio intersettoriale e a livello di UE nella conduzione delle proprie analisi dei rischi per la stabilità finanziaria, come illustrato in diversi altri rapporti del CERS pubblicati durante il periodo in esame. L’EU Non-bank Financial Intermediation Risk Monitor 2025 fornisce una valutazione completa a livello di sistema delle vulnerabilità nel settore dei fondi di investimento, mettendo in evidenza un elevato grado di leva finanziaria, un rischio di liquidità persistente e una crescente interconnessione. Due rapporti del CERS predisposti congiuntamente con la BCE in materia di rischi per la stabilità finanziaria derivanti dai legami tra banche e intermediazione finanziaria non bancaria e rischi derivanti dalla frammentazione geoeconomica esaminano come gli shock possano diffondersi a livello intersettoriale e transfrontaliero e come gli sviluppi geopolitici, l’incertezza sul paino delle politiche e la frammentazione possano amplificare il rischio sistemico. Inoltre, la relazione del Comitato scientifico consultivo sull’intelligenza artificiale e sul rischio sistemico fornisce informazioni prospettiche su come l’evoluzione tecnologica potrebbe amplificare le vulnerabilità esistenti o creare nuove fonti di rischio sistemico.

Il lavoro del CERS è frutto dell’impegno e delle competenze di molte persone provenienti dalle istituzioni che ne fanno parte, dagli organi consultivi e dal suo segretariato. Desidero esprimere la mia gratitudine ai tanti rappresentanti della comunità del CERS per il loro contributo. Desidero inoltre esprimere la mia sincera gratitudine e rivolgere un caloroso saluto di commiato a Pablo Hernández de Cos per il lavoro svolto nel suo ruolo di Presidente del Comitato tecnico consultivo. Desidero anche ringraziare Mário Centeno, Governatore del Banco de Portugal, e José Manuel Campa, Presidente dell’Autorità bancaria europea, per il loro contributo all’attività del Consiglio generale e del Comitato direttivo. Desidero infine esprimere la mia gratitudine a Klaas Knot, Presidente della Nederlandsche Bank, per il suo prezioso sostegno e l’impegno in seno al Consiglio generale.

Christine Lagarde
Presidente del Comitato europeo per il rischio sistemico

Sintesi

Il periodo di riferimento considerato ai fini del presente rapporto va dal 1° aprile 2025 al 31 marzo 2026.

Durante questo periodo, il Comitato europeo per il rischio sistemico (CERS) ha svolto le proprie attività periodiche di individuazione e valutazione delle vulnerabilità e dei rischi per la stabilità finanziaria.

I rischi per la stabilità finanziaria nell’UE sono rimasti elevati per tutto il 2025 e fino agli inizi del 2026, ma il sistema finanziario nel suo complesso ha dimostrato buona capacità di tenuta. Nel periodo in esame, il panorama della stabilità finanziaria nell’UE è stato caratterizzato da un contesto esterno altamente incerto, con frizioni commerciali e tensioni geopolitiche che hanno gravato sui mercati finanziari e sull’economia. Sebbene la risoluzione di alcune controversie commerciali e la conclusione di nuovi accordi commerciali abbiano contribuito ad allentare l’incertezza politica nella seconda metà del 2025, agli inizi del 2026 le rinnovate tensioni geopolitiche in Medio Oriente hanno esacerbato i rischi al ribasso per la crescita economica. Nonostante le circostanze sfavorevoli a livello mondiale, le condizioni finanziarie ed economiche nell’UE sono rimaste nel complesso piuttosto solide. Hanno sostenuto i bilanci delle famiglie e delle imprese a livello aggregato e comportato perdite su crediti limitate per un sistema bancario ben capitalizzato e redditizio. Le istituzioni finanziarie non bancarie sono state in grado di assorbire la volatilità dei mercati e le principali infrastrutture finanziarie hanno continuato a operare regolarmente, anche a fronte dei maggiori rischi cibernetici e geopolitici. Cionondimeno, benché la capacità di tenuta del sistema finanziario confermi i benefici derivanti dal rafforzamento dei quadri normativi attuato dopo la crisi, resta essenziale monitorare attentamente le concentrazioni di esposizioni (ad esempio verso settori specifici, classi di attività e mercati della raccolta), i rischi di mercato e liquidità nonché la possibilità di improvvisi mutamenti della propensione al rischio.

In prospettiva, diversi scenari avversi potrebbero porre sfide per la stabilità finanziaria amplificando le vulnerabilità esistenti. L’acuirsi dei conflitti in Medio Oriente o il deterioramento della propensione al rischio a livello mondiale potrebbero innescare correzioni di mercato brusche e disordinate, che possono trasmettersi all’economia reale attraverso il peggioramento del clima di fiducia e l’aumento dei costi di finanziamento. Le pressioni derivanti dai rincari delle materie prime e dall’emergere di una frammentazione delle catene di approvvigionamento verso la fine del periodo in esame hanno evidenziato ancora una volta la sensibilità del sistema finanziario agli shock mondiali e il rischio di una repentina ridefinizione dei prezzi nei mercati finanziari e nelle aspettative di inflazione. Le istituzioni finanziarie potrebbero essere soggette a maggiori vincoli di finanziamento e liquidità, in parte per effetto di ulteriori potenziali revisioni delle aspettative di mercato sui tassi di interesse, unitamente a effetti di propagazione fra paesi e settori. Allo stesso tempo, le modeste prospettive di crescita a medio termine, l’elevato debito pubblico in alcuni Stati membri dell’UE e l’aumento della spesa legata alla sicurezza comprimono il margine di bilancio e aggravano i timori per la sostenibilità del debito. Inoltre, i rischi cibernetici potrebbero causare gravi turbative alle infrastrutture finanziarie critiche e alla continuità operativa. I rischi per le prospettive macrofinanziarie sono strettamente legati alle vulnerabilità del settore finanziario, che potrebbero rafforzarsi a vicenda e aumentare il rischio sistemico complessivo.

Nel 2025 il CERS ha continuato a monitorare i rischi derivanti dal settore dell’intermediazione finanziaria non bancaria (non-bank financial intermediation, NBFI). Il resoconto EU NBFI Risk Monitor del 2025 ha evidenziato l’incremento delle vulnerabilità cicliche e strutturali, un rischio sistemico di liquidità persistente, l’elevata leva finanziaria e l’interconnessione in alcune parti del settore dell’intermediazione finanziaria non bancaria, la crescente concentrazione delle esposizioni e i legami transfrontalieri^[1]. Tali aspetti sono stati individuati attraverso analisi approfondite delle interdipendenze tra i mercati della finanza privata e il settore bancario, la leva finanziaria degli hedge fund, i fondi di investimento immobiliare e le istituzioni finanziarie captive, nonché mediante lavori tematici sui recenti episodi di tensione sui mercati, sulle riforme dei sistemi pensionistici e sulle cartolarizzazioni sintetiche.

Nello stesso anno il CERS ha ulteriormente sviluppato il proprio strumentario per le prove di stress a livello sistemico. Ha fornito all’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (European Securities and Markets Authority, ESMA) scenari avversi per le prove di stress a livello settoriale, ossia gli orientamenti relativi alle prove di stress del 2025 sul fondo comune monetario e la prova di stress del 2026 sulle controparti centrali. Tali scenari avversi colgono i rischi estremi derivanti dalle accresciute tensioni geopolitiche, dagli shock sui prezzi delle materie prime e sull’inflazione, dalle brusche correzioni dei prezzi delle attività e dalle relative carenze di liquidità. Parallelamente, il CERS ha anche deciso di sviluppare uno strumento per le prove di stress di tipo top-down per il sistema finanziario dell’UE, ampliando il modello ISA (Interconnected System-wide Stress-test Analytics) della BCE. Questo strumento sarà utilizzato per valutare i meccanismi di amplificazione, sia all’interno dei singoli settori sia tra settori diversi nell’ambito di scenari comuni e per supportare valutazioni dei rischi a livello di sistema più frequenti e flessibili.

Il CERS ha inoltre continuato a lavorare a una serie di temi importanti sul piano delle politiche a livello intersettoriale e transfrontaliero. A giugno 2025 il Consiglio generale ha sottolineato l’importanza di una prospettiva sistemica nell’adempimento del mandato del CERS di condurre la vigilanza macroprudenziale sul sistema finanziario dell’UE, contribuendo in tal modo alla prevenzione o all’attenuazione dei rischi sistemici per la stabilità finanziaria^[2],[3].

Uno degli obiettivi del CERS è contribuire a contrastare l’accumularsi di vulnerabilità e rischi per il sistema finanziario europeo nel suo complesso. A tal fine, il CERS ha continuato a partecipare attivamente a due gruppi paneuropei istituiti per affrontare le vulnerabilità cibernetiche che potrebbero interessare il sistema finanziario. Ha inoltre migliorato e affinato il modello di crescita a rischio, che fa parte degli strumenti a sua disposizione per valutare l’orientamento macroprudenziale dei propri membri.

In linea con il proprio approccio incentrato sull’operatività, durante il periodo in esame il CERS è stato inoltre coinvolto in una serie di temi volti a rafforzare il quadro normativo, adottando, a seconda dei casi, una prospettiva a livello di sistema o di settore. Per quanto riguarda i temi della cartolarizzazione e delle criptoattività, il CERS ha rilevato le proprie preoccupazioni in merito alla proposta della Commissione europea di consentire alle imprese di assicurazione e riassicurazione di fornire garanzie di tipo personale nell’ambito del quadro per le cartolarizzazioni sintetiche semplici, trasparenti e standardizzate. Ha inoltre formulato una raccomandazione sui sistemi di stablecoin con più emittenti di paesi terzi, invitando la Commissione a non considerarli ammissibili ai sensi dell’attuale quadro del regolamento sui mercati delle criptoattività^[4] o, in alternativa, a predisporre adeguate misure di salvaguardia per attenuare i rischi per la stabilità finanziaria derivanti da tali sistemi. Per quanto riguarda il tema della compensazione con controparte centrale, il CERS ha partecipato a due consultazioni dell’ESMA. Nella prima, per quanto riguarda le soglie di compensazione, ha sostenuto l’approccio generale dell’ESMA alla ricalibrazione delle soglie di compensazione e ha accolto con favore l’approccio strutturato e basato sui dati di cui alla consultazione. Nella seconda, per quanto riguarda i requisiti di trasparenza dei margini, ha sostenuto il rafforzamento della trasparenza lungo l’intera catena di compensazione. Inoltre, il CERS ha fornito consulenza all’Autorità europea delle assicurazioni e delle pensioni aziendali e professionali sugli orientamenti riguardanti i poteri di vigilanza volti a porre rimedio alle vulnerabilità di liquidità. Infine, ha analizzato la possibilità di introdurre misure basate sui prenditori per il mercato degli immobili non residenziali attraverso tre possibili strumenti, ossia 1) una misura del limite di reddito a livello di impresa intesa a cogliere la capacità del mutuatario di onorare il servizio del debito, 2) una misura del limite di finanziamento a livello di impresa che potrebbe contenere una leva finanziaria eccessiva e 3) una misura di protezione delle garanzie che potrebbe assumere la forma di limiti al rapporto prestito/valore (loan-to-value, LTV)^[5].

Il CERS ha continuato a svolgere un ruolo di sorveglianza nella valutazione delle misure macroprudenziali adottate dalle autorità nazionali, formulando in alcuni casi pareri sul loro utilizzo e/o sulla loro reciprocità. Nel settore bancario, in media, le misure di natura patrimoniale hanno determinato un orientamento macroprudenziale più restrittivo in diversi paesi dello Spazio economico europeo, dovuto in particolare all’aumento dei coefficienti della riserva di capitale anticiclica. Per altre misure il quadro è più articolato, con alcuni paesi che hanno allentato e altri che hanno inasprito il proprio orientamento. Sono state applicate anche diverse misure mirate ai debitori, benché non dirette specificamente a un inasprimento o allentamento dell’orientamento delle politiche macroprudenziali nazionali. Considerando i requisiti in materia di riserve di capitale in tutto lo Spazio economico europeo, le riserve di capitale a fronte del rischio sistemico sono complessivamente diminuite dalla pandemia di COVID-19, seppur ampiamente compensate dall’accumulo di riserve anticicliche di entità analoga in termini aggregati.

Il CERS ha adempiuto i suoi obblighi di rendicontazione e di presentazione di relazioni nei confronti del Parlamento europeo e dei cittadini. La Presidente del CERS ha partecipato a un’audizione pubblica dinanzi alla Commissione per i problemi economici e monetari del Parlamento europeo (Committee on Economic and Monetary Affairs, ECON) il 3 dicembre 2025 e ha tenuto due riunioni riservate con la Presidente e i Vicepresidenti di tale commissione per discutere dei rischi per la stabilità finanziaria. Inoltre, il capo e il vice capo del Segretariato del CERS hanno partecipato a tre audizioni tematiche pubbliche dinanzi al Parlamento europeo durante il periodo in esame. Riguardo alla responsabilità di rendere conto al pubblico del proprio operato, a luglio 2025 il CERS ha pubblicato il proprio Rapporto annuale 2024.

Sigla editoriale